文 任澤平團隊
本文旨在研究歷次科技股牛市的興起、泡沫化以及最終破裂，包括： 英國1825-1847年、美國1937-1857年的鐵路股牛市，1994-2000年的美國納斯達克互聯(lián)網(wǎng)牛市，1999-2001年的中國519行情科技股牛市，1999-2000年中國臺灣電子股牛市，2020-2022年以新能源和人工智能為代表的美國科技股牛市。
風停之后，每次風口上的豬都注定沉重地摔在地上，但也誕生出一批偉大的公司和玩家。
通過比較研究歷次科技股牛市，我們有以下6點啟示：
1、科技股牛市均誕生于一輪科技革命初期，舊經(jīng)濟退潮，新經(jīng)濟崛起?？萍几淖兪澜?，新的科技代表未來發(fā)展趨勢，催生無限想像空間。高風險高收益，科技創(chuàng)新需要大把燒錢，因此科技公司通過股權融資。比如英國1825-1847年、美國1937-1857年鐵路股牛市、1994年10月-2000年3月納斯達克互聯(lián)網(wǎng)牛市、2012年底-2015年中國創(chuàng)業(yè)板互聯(lián)網(wǎng)+牛市、2020-2021年的美股新能源、AI科技牛市。
2、科技股牛市的啟動不一定發(fā)生在寬松貨幣環(huán)境，但牛市的瘋狂一定需要貨幣寬松推波助瀾。比如，受東南亞金融危機影響，資金回流將納斯達克泡沫推上了巔峰；2012年底中國創(chuàng)業(yè)板牛市在中性偏緊的貨幣政策下啟動，2014年，年中央行轉向全面的寬松貨幣政策，創(chuàng)業(yè)板牛市一路高歌猛進；2020年3月開始，美聯(lián)儲零利率政策、無上限擴張資產負債表，推升大量科技股估值飆升。
3、科技股牛市泡沫巔峰時期，真?zhèn)坞y辨，除了崛起中的偉大公司，每次市場都追捧風口上的豬，從而形成事實上的有毒泡沫資產。股市換手率高，對流動性極為敏感。
4、導致科技股泡沫破裂的因素很多，包括貨幣政策收緊、流動性轉向、監(jiān)管趨嚴、會計丑聞等。由于科技股牛市經(jīng)常出現(xiàn)驚人的漲幅，因此泡沫破裂時也經(jīng)常出現(xiàn)驚人的暴跌，簡直像一場世紀豪賭。比如，早期鐵路股泡沫終結于政府取消所有尚未通過的鐵路方案、銀行利率提高一倍等；2000年納斯達克泡沫終結于美聯(lián)儲連續(xù)兩次加息、微軟被判違反美國反壟斷法、企業(yè)業(yè)績普遍下滑、股票供給大幅增加等；中國519行情科技泡沫終結于緊縮貨幣、監(jiān)管風暴、國有股減持等；中國臺灣1999-2000年初科技股泡沫終結于貨幣政策收縮、美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、政局動蕩等；2022年以特斯拉為代表的科技股跌幅達70%以上，美聯(lián)儲多次加息、流動性收緊，也是促使科技股估值回歸的重要原因。
展開全文
5、科技股牛市終結時，股價大跌，公司紛紛倒閉，風停之后，風口上的豬慘重地摔在地上。但同時也誕生出一批偉大的科技巨頭，不需要風口的鷹繼續(xù)展翅高飛。更為重要的是，相對于房地產泡沫，科技股泡沫顯然更有利于經(jīng)濟創(chuàng)新。畢竟，創(chuàng)新是需要燒錢的。比如英國1825-1847年、美國1937-1857年鐵路股泡沫破裂之后，鐵路系統(tǒng)大幅擴張；1994年10月-2000年3月納斯達克泡沫破裂之后，互聯(lián)網(wǎng)深刻改變了人類生產生活方式，并誕生出微軟、英特爾等一批巨頭；中國519行情科技股泡沫破裂之后，互聯(lián)網(wǎng)普及率和網(wǎng)民數(shù)量大幅上升，為BAT的崛起奠定基礎。2022年美國科技股大跌后，2023年初Chatgpt帶動全球AI算力算法需求大幅增長、AI的應用場景不斷拓展，科技股市場在新一輪AI產業(yè)引領中逐步走出陰霾。
6、科技股牛市中，價值投資者表現(xiàn)一般，通常是高風險偏好的成長股投資者的樂園。
目錄
1.鐵路股牛市：英國1825-1847年；美國1937-1857年
1.1.觸發(fā)：19世紀中期最具變革性的交通運輸方式；巨大融資需求
1.2.演變：“汽笛一響，黃金萬兩”
1.3.終結：政府取消所有尚未通過的鐵路方案；銀行利率提高一倍
1.4.影響：鐵路系統(tǒng)巨大擴張
2.納斯達克互聯(lián)網(wǎng)牛市：1994年10月-2000年3月
2.1.觸發(fā)：互聯(lián)網(wǎng)的巨大商機；媒體的狂熱推崇
2.2.演變：受東南亞金融危機影響，資金回流將納斯達克推上了巔峰
2.3.終結：連續(xù)兩次加息，微軟被判違反美國反壟斷法
2.4.影響：信息技術大發(fā)展并改變人類生產生活方式
3.中國519行情科技股牛市：1999年初-2001年中
3.1.觸發(fā)：政府推出系列救市政策與美股科技泡沫示范
3.2.演變：519行情對科技股炒作
3.3.終結：緊縮貨幣；監(jiān)管風暴；國有股減持
3.4.影響：計算機行業(yè)快速發(fā)展
4.中國臺灣電子股牛市：1999-2000年初
4.1.觸發(fā)：互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字家電浪潮興起
4.2.演變：電子產業(yè)飛速發(fā)展；貨幣寬松
4.3.終結：政局欠穩(wěn)；貨幣政策收縮；美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂
4.4.影響：電子行業(yè)部分領域已經(jīng)趕超日韓甚至歐美
5.疫情后美國科技股牛市：2020-2022年
5.1 觸發(fā)：疫情后美聯(lián)儲大放水，科技股市值大漲
5.2 演變：通脹居高不下，美聯(lián)儲選擇加息
5.3 終結：美聯(lián)儲加息激進，科技股的估值大幅調整
5.4 影響：如何重塑科技股市場？靠AI產業(yè)崛起
6.歷次科技股牛市啟示
正文
歷次科技股牛市都極致地演繹了人性，每次風口上的豬都注定沉重地摔在地上，但也誕生出一批偉大的公司。更重要的是，科技股牛市顯然有助于經(jīng)濟創(chuàng)新，畢竟，創(chuàng)新是需要大量資金投入的。
1.鐵路股牛市：英國1825-1847年；美國1937-1857年
1.1.觸發(fā)：19世紀中期最具變革性的交通運輸方式；巨大融資需求
鐵路是19世紀中期最具變革性的新生事物。鐵路對一個國家經(jīng)濟、產業(yè)和對個人商業(yè)的影響是巨大的，可以媲美90年代網(wǎng)絡科技對人類的影響。在1829年，安德魯杰克遜從田納西州到華盛頓就職總統(tǒng)，坐馬車走了一個月。到1860年，坐火車僅用3天。
鐵路的融資需求引發(fā)了資本市場的瘋狂。鐵路的修建需要巨額資本，當時美國一個中產階級的年收入只有1000美元，而鐵路的造價高達每英里36000美元，如果缺少資本市場的支持，修建鐵路是件不可思議的事情。鐵路巨大的融資需求使得鐵路證券成為倫敦投資的主要品種，而對鐵路股票的瘋狂投機將倫敦和華爾街帶入了一段非比尋常的歷史時期。
1.2.演變：“汽笛一響，黃金萬兩”
鐵路線總長度飛速發(fā)展。1825年9月27日，世界上第一條現(xiàn)代意義的鐵路在英國的Stockton和Darlington之間開通，最初的時速為4.5千米，后來達到了24千米。在大約25年后，世界范圍內的鐵路線總長度就已達到了將近4萬千米。英國在經(jīng)過幾年工業(yè)危機以后，1930-1945年間，有幾億英鎊的資金被投入到鐵路建設上。
“汽笛一響，黃金萬兩”。1830年9月，世界上第一條城際客運線路“利物浦——曼徹斯特”鐵路建成。由于鐵路工程的投資巨大，該條鐵路的修建資金采用發(fā)行股票的形式進行募集。讓大多數(shù)投資者沒有想到的是，這條鐵路的效益出奇的好，不但貨運列車終日川流不息，而且經(jīng)濟的發(fā)展促進了這兩個本來就是工業(yè)重鎮(zhèn)之間的人員往來，客運效益也很可觀，原始股持有人一個個都發(fā)了大財。
1845年，在英國，一輪全民投機潮達到了頂峰。在1845年7月16日這一天，總資本超過130萬英鎊的65家鐵路公司得到了英國官方的600英里長鐵路線的建設許可。因為當時需要重新設計和印刷超大數(shù)量的股票和債券，致使平版印刷工人異常緊缺。為了能夠滿足如此巨大的需求，一個印刷廠到比利時招募了400名高水平的印刷工人，這些工人夜里就睡在工作崗位上。1847年，在英國，銀行利率甚至提高一倍，達到7%以上，因為投機活動和創(chuàng)立新的公司需要大量貨幣。
鐵路證券成為華爾街的主要品種。1935年，只有3只鐵路股票在交易所掛牌交易，到1840年有10只鐵路股票，而1950年迅速膨脹到38只。1954年，南北戰(zhàn)爭爆發(fā)時，鐵路股票和債券相當于美國證券的1/3。
1.3.終結：政府取消所有尚未通過的鐵路方案；銀行利率提高一倍
1947年政府宣布取消所有尚未通過的方案。在倫敦交易所，鐵路股價大幅下跌，許多新成立的公司還沒有度過第一年就不得不宣布破產。光是德國漢堡就因為英國的影響有128家鐵路公司因投機活動的崩潰而先后宣告破產。
銀行利率提高一倍。1847年，在英國，銀行利率甚至曾提高一倍，達到7%以上，因為投機活動和創(chuàng)立新的公司需要大量貨幣。
1.4.影響：鐵路系統(tǒng)巨大擴張
股市大幅下跌，造成大量居民破產。MaxWirth在其1874年出版那的《商業(yè)危機史》一書中對這場危機描述如下：“就連與交易沒有任何直接聯(lián)系的私人也被迫停止支付，英國很少找到?jīng)]有自殺者的城市，而富有的家庭也搬進了貧民院。”誕生了華爾街最富有傳奇色彩的玩家丹尼爾德魯。丹尼爾德魯于1979年出生在一個貧瘠山區(qū)的農場，僅僅會讀、寫和掌握一些基本的運算。一生都深信基督教并極度虔誠，但他總能將宗教和商業(yè)行為分開，甚至他能從宗教中獲得幫助和力量。從販賣牲畜到為別人遞送證券和票據(jù)，再到1936年成立德魯-羅賓遜經(jīng)紀公司，從此專心致志地參加到股市中，到1950年時，他已經(jīng)成為華爾街最主要的玩家之一。
鐵路系統(tǒng)迅速擴張。到1850年，英國建成的和在建的鐵路總長已分別達到6000英里和1000英里，大致形成了今天的英國鐵路輪廓。1935年美國有1000英里的鐵路線在運營，到1840年，這一數(shù)字達到了3000英里，到1950年達到了1萬英里。1854年，南北戰(zhàn)爭爆發(fā)時，已經(jīng)總共有3萬英里了。
2.納斯達克互聯(lián)網(wǎng)牛市：1994年10月-2000年3月
2.1.觸發(fā)：互聯(lián)網(wǎng)的巨大商機；媒體的狂熱推崇
互聯(lián)網(wǎng)新技術公司如雨后春筍般出現(xiàn)。在1994年，Mosaic瀏覽器和萬維網(wǎng)（年的時候，大部分上市公司已經(jīng)將網(wǎng)站視作公司的必需品?；ヂ?lián)網(wǎng)的開放性，及時性和免費性，讓很多技術出身的年輕人看到了機會。于是，大量圍繞互聯(lián)網(wǎng)的新技術公司開始雨后春筍般地出現(xiàn)。與此同時，市場上的投資者和投機者們也看到了商機，紛紛大批量涌入這個行業(yè)，形成了一個正反饋。
媒體和研究報告大力推崇互聯(lián)網(wǎng)新技術。上世紀90年代后期，輿論媒體和各種研究報告都大力推崇科技服務引導的“新經(jīng)濟”，而唾棄以傳統(tǒng)制造業(yè)等為主的“舊經(jīng)濟”。在互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟的熱潮面前，很多傳統(tǒng)的投資理念被顛覆和嘲笑，許多投資者都認為“這次不一樣”，更關心上市公司被勾畫的“美好前景的故事”，對于所投資的公司是否能實現(xiàn)盈利并不關心。投資者為了追求短期的投資收益，紛紛放棄“老經(jīng)濟”而追逐受益于“新經(jīng)濟”的股票。
2.2.演變：受東南亞金融危機影響，資金回流將納斯達克推上了巔峰
1994年-2000年3月，科技泡沫迅速膨脹。在美國整體經(jīng)濟繁榮的背景下，反映高新技術產業(yè)整體興衰以科技股為主的納斯達克綜指迅速上揚，從1994年10月份的747點上漲到2000年3月的5048點，漲了近6倍。
1999年的亞馬遜每個月幾乎都能翻倍。雖然之后這成為了一個真正偉大的公司，但那時市場對于這家沒有盈利的公司絲毫沒有任何膽怯。事實上，那時市場給亞馬遜的估值是收購價值，以一級市場的角度來看這家二級市場的公司。
美國互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化的條件也越發(fā)成熟，為股市的高漲起到了鼎力相助的作用。首先，美國家庭使用個人電腦的普及度在此期間大幅上升，1993年的普及率尚為22.8%，而到90年代末，該比例已翻了一番，至2000年已超過50%。此外，局域網(wǎng)和廣域網(wǎng)的相關技術日漸成熟，使得軟件上與硬件相配合，美國聯(lián)網(wǎng)的主機數(shù)量自1996年之后呈幾何式的上漲。
對于未來預期的過度預期和炒作。90年代后期，大量風險資本投資于信息科技與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。處于這一輪高漲的“新經(jīng)濟”行情后期的投資者們，近乎失去理智地瘋狂追捧著與科技和互聯(lián)網(wǎng)相關聯(lián)的IPO項目。不少公司甚至僅需要將公司的名稱改為與互聯(lián)網(wǎng)相關，就能實現(xiàn)股價的瞬間飛速上漲，即使根本不存在任何相關業(yè)務的發(fā)生。僅1999年，就有近500例IPO項目，其中有117支在首個上市交易日就實現(xiàn)了市值的翻倍。例如，VALinux公司于1999年12月IPO的當日，股價漲幅就達到了736%,創(chuàng)下美國有史以來最高的IPO首日紀錄。
受97年亞洲金融危機影響，國際資金回流美國，將納斯達克股市推上了巔峰。97年爆發(fā)亞洲金融危機，新興市場國家的投資風險驟增，大量國際資金回流美國。在此期間，美元持續(xù)升值，而美聯(lián)儲則選擇連續(xù)降息以緩解外部沖擊對本國經(jīng)濟所造成的壓力。大量資金涌入股市，再加上美國國內于90年代迅速發(fā)展壯大起來的養(yǎng)老資金規(guī)模，一同為資本市場的巔峰提供了強大的動力。
2.3.終結：連續(xù)兩次加息，微軟被判違反美國反壟斷法
美聯(lián)儲于2000年2月2日和3月21日連續(xù)兩次加息0.25%。原本2000年初，美國經(jīng)濟出現(xiàn)過熱跡象，2月、3月CPI連續(xù)超預期分別達到3.2%、3.8%，為三年以來最高水平。作為應對，美聯(lián)儲于2000年2月2日和3月21日連續(xù)兩次加息。
企業(yè)業(yè)績普遍下滑，股票供給大幅增加。1999年4月至2000年4月，納斯達克市場IPO和增發(fā)合計募集資金額達到536億美元。2000年2月份，IPO和增發(fā)合計募集資金額更創(chuàng)出97億美元的歷史新高；其次，1999年12月至2000年3月，納斯達克市場解禁市值超過2000億。而僅2000年1月份，解禁市值就創(chuàng)造歷史峰值700億。
微軟被判違反美國反壟斷法，成為后續(xù)泡沫繼續(xù)破滅的導火索。2000年4月3日，美國地方法院宣布微軟違反美國反壟斷法，投資者普遍擔心微軟可能會被分拆。而微軟當時以5200億美元的規(guī)模占據(jù)了納斯達克綜指總市值的10%，，并且作為高科技企業(yè)的龍頭旗幟，其一舉一動極大地影響了投資者的敏感心態(tài)。
2.4.影響：信息技術大發(fā)展并改變人類生產生活方式
無數(shù)“.com”公司市值暴跌、甚至倒閉，投資者損失慘重。2000年3月-2001年4月14日，納斯達克指數(shù)下跌68%，從5048點至1638點，再到至2002年10月的1100點。在納斯達克上市的企業(yè)有500家破產，有40%退市，80%的企業(yè)跌幅超過80%，3萬億的紙面財富被蒸發(fā)。InfoSpace，2000年3月達到每股1305美元，2001年4月下跌到22美元。Boo.com，在6個月中花費了1.8億美元試圖創(chuàng)造全球網(wǎng)上時尚店，最終在2000年5月倒閉。
雖然納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，無數(shù)公司破產，但也催生了一批偉大的企業(yè)。網(wǎng)絡泡沫時期的寵兒亞馬遜、Priceline已從互聯(lián)網(wǎng)崩盤的灰燼中重生。亞馬遜在2000年時仍是一家圖書銷售網(wǎng)站。而目前，亞馬遜已成為全球領先的電商服務，同時也是最大的云計算服務提供商。科技熱潮時期的中堅力量(包括微軟(Microsoft)、英特爾(Intel)和思科(Cisco))現(xiàn)在仍是納斯達克備受關注的成分股。
任何泡沫破滅的過程一樣，優(yōu)秀的公司也會面臨泥沙俱下。新浪、網(wǎng)易和搜狐，股價都下跌到1美元以下。網(wǎng)易股價現(xiàn)在148美元、搜狐68美元、新浪59美元。當時的龍頭亞馬遜、Priceline股價下跌也超過90%。最低點亞馬遜5美元、Priceline1美元，現(xiàn)在分別是423美元和1175美元。
信息技術的發(fā)展。隨著微軟、英特爾等大公司的超常規(guī)發(fā)展和國際互聯(lián)網(wǎng)絡的迅速普及，以信息技術為代表的高科技產業(yè)成為經(jīng)濟增長的主要來源之一，信息技術產業(yè)占GDP的比重也在短短的幾年內從5.2%提升到8.2%。新經(jīng)濟為美國實現(xiàn)了產業(yè)結構的調整。同時，技術進步帶來了勞動生產率的提高，增強了美國在國際市場上的競爭力。
3.中國519行情科技股牛市：1999年初-2001年中
3.1.觸發(fā)：政府推出系列救市政策與美股科技泡沫示范
政府果斷出手救市。1999年5月19日，經(jīng)過兩年的熊市，中國政府果斷出手，推出系列“救市”政策：清理整頓場外交易市場、開辟證券公司合法融資渠道、擴大證券投資基金試點、降息降準等重大“利好”。隨后中國股市以科技股為引領，爆發(fā)了一波延續(xù)兩年多的牛市。
七大因素使得“519行情”繼續(xù)。“519行情”第二波在延續(xù)第一波的驅動因素的基礎上，也加入了一些新的驅動因素，使得行情繼續(xù)：
第一，利率下降。提高股市的相對收益率和估值水平。貸款利率從1998年3月的8.64%逐步下調到1999年6月10日的5.85%。存款準備金率從1997年的13%下調到1999 年11 月6%。數(shù)量和價格雙寬的貨幣政策使得無風險利率下行，股市的相對收益率提高，估值水平抬升。
第二，政策寬松。實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經(jīng)濟失速風險，以增發(fā)長期國債、加強基礎設施建設為主要內容，由中央負擔，持續(xù)、溫和地實施積極財政政策，平均每年增發(fā)1000億元國債，七年間共發(fā)行約9000億元，沒有進行短期大規(guī)模的強刺激，既守住了底線，也避免了對市場預期和微觀主體行為的過度干擾。
第三，政策引導。519行情可以在一定程度上看作是政府支持下的行情。98年亞洲金融危機后，中國政府為了樹立形象，沒有通過人民幣貶值來對沖金融危機對中國經(jīng)濟造成的負面影響，而是通過挖掘中國經(jīng)濟的潛力來重啟增長，為此有了1998-2000年的三年國企脫困為代表的國企改革。
國企改革要依靠股市力量，解開國企單一信貸融資的“死結”，僅1998年，就有277家國有企業(yè)通過證券市場實施了收購、兼并和資產重組。因此，股市是國企改革順利進行的重要保障。
1999年5月16日，國務院批準包括改革股票發(fā)行體制、逐步解決證券公司合法融資渠道、允許部分具備條件的證券公司發(fā)行融資債券、擴大證券投資基金試點規(guī)模、搞活B股市場、允許部分B股H股公司進行回購股票的試點等6條主要政策建議的文件，政策扶持市場的力度前所未見，519行情才得以爆發(fā)。
519行情爆發(fā)后，還有一系列刺激政策相繼發(fā)布：6月10日，央行宣布降息；7月1日《證券法》正式實施；9月8日，允許“三類企業(yè)”（國有企業(yè)、國有控股企業(yè)和上市公司）投資二級市場的股票；10月25日，國務院批準保險公司購買證券投資基金間接進入證券市場。
同時監(jiān)管層和主流媒體唱多股市。6月14日，證監(jiān)會官員發(fā)表講話指出股市上升是恢復性的。6月15日，《人民日報》發(fā)表特約評論員文章《堅定信心，規(guī)范發(fā)展》重復股市是恢復性上漲，要求各方面要堅定信心，發(fā)展股市，珍惜股市的大好局面。
第四，改革提速。重大改革實質推動，釋放長期增長潛力和制度紅利。重大改革有了明顯的進展，推進速度加快，這些改革對于重啟中國經(jīng)濟的高成長至關重要，事實上也確實釋放了巨大的制度紅利。
1998年國企“三年脫困”，“抓大放小”戰(zhàn)略性調整國有經(jīng)濟布局，收縮戰(zhàn)線；實施“債轉股”，三年間把600多戶、近5000億元銀行債權轉為國有資產公司對借款企業(yè)的股權；打破行業(yè)壟斷，降低準入門檻等。到2000年底，大多數(shù)國有大中型虧損企業(yè)實現(xiàn)脫困，同時，民營中小企業(yè)快速成長。
實施住房制度改革，加快對外開放。1998年7月國務院發(fā)布《關于進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》，宣布全國城鎮(zhèn)從1998年下半年開始停止住房實物分配，全面實行住房分配貨幣化，同時建立和完善以經(jīng)濟適用住房為主的多層次住房供應體系，發(fā)展住房金融，培養(yǎng)和規(guī)范住房交易市場。我國居民住房消費全面啟動。2001年11月11日我國正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價勞動力和完善基礎設施優(yōu)勢，對外貿易快速增長。
第五，風險拆彈。金融風險得以控制，風險偏好提升。一系列重大金融市場化改革措施，有效化解了金融風險。一是國有商業(yè)銀行進行財務重組。1998年定向發(fā)行2700億元特別國債，專門用于補充資本金。1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司；二是改善國有銀行內部管理。取消貸款規(guī)模，實行資產負債比例管理和風險管理，改革和完善國有商業(yè)銀行資本金補充機制以及呆賬、壞賬準備金提取和核銷制度，擴大貸款質量5級分類法的改革試點；三是1998年中國人民銀行管理體制實行重大改革，撤銷省級分行，跨省設置九家分行，增強了中央銀行執(zhí)行貨幣政策的權威性和實施金融監(jiān)管的獨立性；四是為了防范金融風險，1999年著手整頓城市信用社、信托投資公司等金融機構，先后關閉了海南發(fā)展銀行、廣東國際信托投資公司等一批出現(xiàn)風險的機構。
第六，美股示范。美股網(wǎng)絡泡沫的示范效應。1995年7月17日納斯達克指數(shù)首次突破1000點大關后就開始狂飆，2000年3月9日納指首次突破5000點，并在2000年3月10日創(chuàng)造了5048.62點的歷史最高紀錄。納指的狂飆也帶動了當時中國網(wǎng)絡股的瘋狂。
美國網(wǎng)絡股的泡沫投射到中國股市中來。在分子盈利能力有限的情況下，A股很多公司也開始不務正業(yè)，借助于概念炒作，推動估值水平的提升，“網(wǎng)絡股”成為最時髦的概念。據(jù)不完全統(tǒng)計，1999年“觸網(wǎng)”公司有近80家，這一數(shù)字在網(wǎng)絡股行情持續(xù)到2000年的最后階段已經(jīng)達到300多家。1999年5月19日，領頭暴漲的四大天王均是網(wǎng)絡股：東方明珠、廣電股份、深桑達、中信國安。
第七，居民大類資產配置可選品種少。1999年還沒有信托、銀行理財、房地產等其它的替代投資通道，居民的大類資產配置主要限于銀行存款和股票市場。519行情時，中國的房地產市場改革剛剛開始啟動，未來容納了巨量資金的房地產市場在彼時的還在萌芽狀態(tài)，沒有賺錢效應和吸納能力。在當時連續(xù)降息的影響下，銀行存款對于居民的吸引力也下降。在這種情況下，股市成為資金出口。
3.2.演變：519行情對科技股炒作
519行情持續(xù)了兩年多一點的時間，到2001年6月14日結束，上證綜指自1047點起，接連突破整數(shù)關口，創(chuàng)下了2245點的歷史新高，漲幅近114%，再次出現(xiàn)第二波行情。
519牛市時市場熱點層次鮮明，科技股、網(wǎng)絡股、績優(yōu)股和大盤指標股輪番領漲，深科技、東方明珠、深發(fā)展、四川長虹等老龍頭股對大盤貢獻大?？儾罟?、ST股大多在原地踏步，直到大盤見頂回落，才走出補漲行情且漲幅大多非常有限。
漲幅最驚人的個股是海虹控股。在1999年5月19日至8月6日經(jīng)歷了上漲的首次高潮，不足三個月內從11.2元漲至23元，累計漲幅93.97%；2000年初至3月16日，該股再度井噴式飆升，三個月內從18.7元漲至82.78元的最高價，累計漲幅高達299.84%。
其他的科技股和網(wǎng)絡股也遭到爆炒，如東方明珠、上海梅林、綜藝股份、清華同方、東方電子等，來自于市場對網(wǎng)絡虛擬經(jīng)濟的狂熱，其上漲主要依賴于概念式炒作。
3.3.終結：緊縮貨幣；監(jiān)管風暴；國有股減持
受益于政策支持，519行情爆發(fā)，并產生了一個持續(xù)兩年多的牛市，然而成也政策、敗也政策。
緊縮貨幣。1999年6月10日到2002年2月間沒有降息，并且在1999年11月降準之后，存準逐步提高。
圖1 1994-2001年寬松的貨幣政策單位：%
數(shù)據(jù)來源：WIND，澤平宏觀
證監(jiān)會掀起一輪監(jiān)管風暴。519時期，股票坐莊行為盛行，使經(jīng)濟學家吳敬璉拋出“賭場論”，怒斥股市黑莊并引發(fā)中國股市“推倒重來”的呼聲。對于股市的一些不良現(xiàn)象，監(jiān)管層已經(jīng)不能坐視不理，時任證監(jiān)會主席史美倫開始加大對股票市場的坐莊行為進行打擊，掀起旨在強化上市公司治理的監(jiān)管風暴，使得股票市場承受了巨大的壓力。就在史美倫上任的第一年，監(jiān)管層掀起旨在強化上市公司治理的監(jiān)管風暴。中國證監(jiān)會頒布的有關證券監(jiān)管的法規(guī)或條例就達51件，有80多家上市公司和10多家中介機構受到公開譴責、行政處罰，甚至立案偵查。
國有股減持。2001年6月14日，國有股減持辦法出臺，成為壓倒牛市的最后一根稻草。當時財政部部長項懷誠表示：“國有股減持是一個利好因素?！钡珳p持就是變相攤派和擴容，中國股市開始過度擴容，盡管股市一直走弱，但融資額卻達到了近15年來融資額的40%左右，也使大盤承受巨大壓力。最后，股市義無反顧地走上漫漫“熊”途。
3.4.影響：計算機行業(yè)快速發(fā)展
案例：方正科技，1998年借殼延中實業(yè)登陸A股。清華同方（后改為同方股份），1997年6月成立，并于當年在上交所上市。在該輪牛市中，方正科技與清華同方的漲幅分別高達236%和193.9%。在科技股激情消失時，兩者的股票也大幅下跌。但憑借著前期在A股的融資，這兩個公司迅速崛起，成為中國最具影響的高科技公司之一。在隨后的10年中，方正和同方在股市上也有不俗的表現(xiàn)，2015年6月的復權股價相比2001年牛市的最高價格分別漲幅189.6%和423.6%。
計算機行業(yè)快速發(fā)展。盡管2001年以來，全球范圍信息產業(yè)發(fā)展遭遇寒冬期，但由于中國計算機產業(yè)主要以國內市場為主，因而保持了良好的發(fā)展態(tài)勢，軟件和信息服務業(yè)2001年的增長率分別達到23.9%和25.5%，硬件行業(yè)也在2001年保持了13.5%的增長率。高科技泡沫的破滅帶來了計算機行業(yè)的高速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)普及率和網(wǎng)民數(shù)量不斷上升，這也為網(wǎng)易、新浪、百度等網(wǎng)絡公司的崛起鋪平了道路。
雖然當時上市的電商公司都已經(jīng)淡出公眾視野，但后來孕育出了阿里巴巴、京東等電商巨頭。1999-2001年，電子商務企業(yè)開始出現(xiàn)井噴式發(fā)展。2000年，共有600多家電商網(wǎng)站。當年電商魁首“8848”的綜藝股份漲幅最大，為536%，但后來因為互聯(lián)網(wǎng)普及度及在線支付平臺不成熟等問題淡出公眾視野。同時期出現(xiàn)的還有阿里巴巴。阿里巴巴，1999年9月，在杭州的公寓中成立；2000年1月，從軟銀等數(shù)家投資機構融資2000萬美元；2014年9月，阿里巴巴在紐約證券交易所掛牌上市。
4.中國臺灣電子股牛市：1999-2000年初
4.1.觸發(fā)：互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字家電浪潮興起
電子產業(yè)發(fā)展的機遇。在上世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)及數(shù)字家電浪潮的推動下，中國臺灣電子產業(yè)更上層樓。這個階段臺灣省電子產業(yè)的OEM(貼牌生產)和ODM(設計制造)實力大增，深入PC、服務器、PDA、數(shù)碼相機、磁盤機、投影儀等各類產品，以及USB、藍牙、Wi-Fi無線連接設備等，并向著高端晶圓加工、LCD面板生產、IC設計服務等領域前進。
4.2.演變：電子產業(yè)飛速發(fā)展；貨幣寬松
電子產業(yè)飛速發(fā)展。1999年工業(yè)生產增長7.51％，為近12年來的新高，這主要是高科技產業(yè)強勁增長的結果。其中電子器材業(yè)表現(xiàn)最優(yōu)，年增率高達25.91％。制造業(yè)全年增長率7.87％。資訊業(yè)中，硬件業(yè)海內外產值為398.81億美元，增加18.1％，比1998年高 6.2個百分點；島內硬件產值為210.23億美元，占52.7％，島外產值188.58億美元，占47.3％。其中筆記本電腦產量達935.5萬臺，與數(shù)據(jù)機雙雙首度產量躍居世界第一，分別占全球總產量的49％與57％。軟體業(yè)產值為954.37億元臺幣，比上年增加30％。
貨幣政策寬松。從1998年三季度開始，貨幣供給量增速持續(xù)加速，而貨幣市場利率從1998年1月的7.31%持續(xù)下降，到1999年1月僅為4.85%，并一直維持低利率水平。
臨近大選，需要政治業(yè)績。隨著2000年中國臺灣“大選”臨近，臺灣當局動員銀行團與“政府基金”一道進場護盤，并在外資加碼臺股的配合下，臺股又重新回暖，2000年2月9日臺灣股市第三度站上萬點大關。
4.3.終結：政局欠穩(wěn)；貨幣政策收縮；美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂
大選開始，政局不穩(wěn)，疊加美國納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，中國臺灣股市暴跌。第一，2000年2月17日臺股達到10256點的高度，但在“總統(tǒng)大選”前一周開始下跌。3月13日，臺股重挫618點，跌幅達7%，創(chuàng)下臺股有史以來的單日最大跌點紀錄，跌停家數(shù)高達444家。主張“臺獨”的陳水扁當選后的第一個交易日，臺灣股市又暴跌227點，跌幅達3%，457只個股跌停。第二，由于民進黨首次執(zhí)政，經(jīng)驗不足，引發(fā)島內朝野動蕩。臺股在兩個月內大跌2000多點，連破6000點和5000點大關。第三，美國納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂。美國納斯達克股價從5000多點重挫至1500點以下，臺灣股市受此影響也應聲下跌，占比較大的電子股出現(xiàn)大幅下挫。
寬松貨幣政策結束。從2000年4月開始，中國臺灣貨幣供給量增速開始迅速下降，寬松貨幣政策結束。
圖2 1998-2000年臺灣貨幣政策單位：%
數(shù)據(jù)來源：WIND，澤平宏觀
4.4.影響：電子行業(yè)部分領域已經(jīng)趕超日韓甚至歐美
電子行業(yè)擠進世界前沿。進入到90年代之后，全球PC價格戰(zhàn)愈演愈烈，為了縮減成本，PC行業(yè)進入全面代工時代。臺灣企業(yè)通過工程師紅利和產業(yè)升級抓住機遇，誕生了一批未來之星，同時產業(yè)集聚現(xiàn)象愈發(fā)顯著。隨著PC開始在全球范圍內替代臺式機，臺灣電子行業(yè)步入了真正的爆發(fā)期。資訊電子業(yè)突飛猛進，2000年總產值高達510億美元，成為臺灣的支柱產業(yè)，繼美國、日本之后成為世界第三大資訊電子產品生產與出口地區(qū)。
孕育了大批全球范圍內頗具知名度的科技公司。利用資本市場提供的幫助不斷擴大自身規(guī)模實現(xiàn)垂直整合，同時將產能轉移至中國大陸以降低生產成本，這一階段涌現(xiàn)出了臺積電、富士康、宏碁、華碩、HTC等品牌公司，以及和碩、廣達等代工廠商。
案例：1999年，鴻海集團只是臺灣地方民營工廠，通過發(fā)行股票融資規(guī)模110億元新臺幣，吞下華升、廣宇等企業(yè)，進行逆向整合，使鴻海精密發(fā)展成為鴻海集團，由地區(qū)性大廠搖身一變成為世界級的企業(yè)。在這一輪行情里，鴻海股價從127元一路上漲到375元，漲幅高達195.3%，股市崩盤后又迅速下跌，最低達到93元。之后，鴻海集團迅速發(fā)展，現(xiàn)已成長為大型綜合電子通信高新科技企業(yè)，旗下的富士康集團更是銳變成當今全球3C代工服務領域的龍頭。宏碁集團，在當年臺灣股市也是表現(xiàn)搶眼，從1999年僅46元，上漲到2000年的241元，漲幅達到423.9%。之后，股市泡沫的散去并沒有影響宏碁的發(fā)展，正如其名寓意“一盤宏大的棋”一樣，企業(yè)越走越遠，宏碁成為全球第二大筆記本電腦品牌。
5.美國科技股牛市：2020-2022年
2022年從年初到10月份接近一年的時間里，美國科技股市場經(jīng)歷了顯著的下跌，納斯達克指數(shù)從2022年最高點下跌近35%，創(chuàng)下2008年金融危機以來最差年度表現(xiàn)。
5.1 觸發(fā)：疫情后美聯(lián)儲大放水，科技股市值大漲
2020年3月，新冠疫情的全球爆發(fā)引發(fā)了市場的巨大動蕩，為了穩(wěn)定經(jīng)濟和金融市場，美聯(lián)儲實施了前所未有的寬松貨幣政策，包括將聯(lián)邦基金利率降至接近零的水平，并啟動了無上限的量化寬松政策。
這導致了大量流動性涌入市場，投資者為了尋求較高的回報，紛紛轉向風險資產，尤其是科技股。在2020-2021年期間，科技股的估值因此得到了極大的提升。
蘋果公司在2021年12月的市值一度突破3萬億美元。其他科技巨頭如亞馬遜、微軟、谷歌、特斯拉等也經(jīng)歷了顯著的股價上漲。亞馬遜在2020年的股價從年初的不到2000美元上漲到年底的超過3000美元，微軟的股價從2020年初的約160美元上漲到2021年初的超過230美元，谷歌的股價從2020年初的約1200美元上漲到2021年初的超過1800美元。
在這一時期，科技股的估值飆升，部分是由于疫情期間居家辦公對部分科技產品和服務需求的激增：例如亞馬遜和奈飛Netflix等公司都在疫情期間的居家隔離措施中受益，因為更多的人選擇在線購物、在線看電視等流媒體服務。此外，疊加2020年新能源革命爆發(fā)式增長，投資者對未來技術革命抱有樂觀預期，特斯拉電動汽車和清潔能源技術方面的創(chuàng)新也吸引了大量投資者的關注。特斯拉的股價更是從2020年初的約100美元上漲到2021年初的超過800美元。
5.2 演變：通脹居高不下，美聯(lián)儲選擇加息
2022年，美國通脹率不斷攀升、并長期維持在歷史高位。2022年3月美國CPI同比飆到了8.5%、2022年6月通脹更是達到了9.1%。為了應對高通脹，美聯(lián)儲從2022年3月開始啟動了加息周期，連續(xù)加息，3月加息25個基點，5月和6月分別加息50個基點和75個基點，接著在7月、9月、11月又分別加息了75個基點。11月，在物價升幅回落至7.1%后，美聯(lián)儲轉為加息50個基點。到12月時，聯(lián)邦基金利率已上調至4.25%—4.5%區(qū)間。
2022年，美聯(lián)儲這一政策導致全球市場流動性收緊，借貸成本上升，對高估值的科技股產生了顯著壓力。
5.3 進展：美聯(lián)儲加息激進，科技股的估值大幅調整
美國科技股下跌最初是由美聯(lián)儲的激進加息政策所觸發(fā)。
隨著加息的進行，科技股的估值受到了嚴重的沖擊。加息降低未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，不分投資者開始重新評估科技股的價值。納斯達克指數(shù)作為科技股的代表，從年初的高點一路下跌，到年底累計下挫33.1%，創(chuàng)下2008年金融危機以來最差年度表現(xiàn)。
其中，特斯拉股價下跌了近70%，市值跌破了4000億美元，創(chuàng)下了上市以來最差年度表現(xiàn)。一方面，特斯拉由于前期大幅上漲到高位后，累積了一定泡沫，股價受整體市場環(huán)境、美聯(lián)儲加息影響較大；另一方面，隨著全球電動汽車市場的日益成熟、競爭日益激烈，特斯拉的全球市場份額受到了挑戰(zhàn)，疫情持續(xù)影響下的全球供應鏈問題也對特斯拉的業(yè)績和股價造成了壓力。
此外，其他有代表性的科技股中Meta（Facebook）的股價在2022年下跌了超過64%，市值遭受了巨大損失。亞馬遜的股價在2022年也幾乎腰斬，下跌了近50%。英偉達的股價在2022年下跌了近50%，是科技股中跌幅較大的公司之一。谷歌的母公司Alphabet的股價在2022年下跌了38.46%。蘋果公司的股價在2022年下跌了約28%。微軟的股價在2022年下跌了約29%。
5.4 影響：如何重塑科技股市場？人工智能 產業(yè)崛起
2022年的科技股下跌對整個市場產生了深遠的影響。但盡管2022年美國科技股整體下跌幅度較大，部分公司確實在調整和新一輪科技浪潮中找到了新的方向。
2023年初，ChatGPT的發(fā)布引爆了全球對AI的需求，這一由OpenAI開發(fā)的大型語言模型，能夠理解并生成類似人類的文本，引發(fā)了廣泛的關注和討論。ChatGPT的用戶量在短時間內激增，成為史上用戶增長速度最快的消費級應用程序，這不僅推動了AI技術的普及，也極大地增加了對AI算力的需求。
在ChatGPT的推動下，全球AI產業(yè)迎來了新的發(fā)展機遇。英偉達的GPU在AI訓練和推理過程中發(fā)揮了關鍵作用，尤其是在處理復雜和大規(guī)模的深度學習模型時，GPU的并行計算能力大大提高了運算效率。此外，英偉達還推出了一系列針對AI應用的軟硬件解決方案，如CUDA、cuDNN和TensorRT等，進一步鞏固了其在AI領域的領導地位。
加之此前全球范圍內的科技巨頭在云計算領域的布局，也為AI產業(yè)的發(fā)展提供了基礎。例如，亞馬遜、谷歌、微軟等的云計算服務，提供了強大的算力，為AI應用的開發(fā)和部署提供了便利，成為了AI產業(yè)的必要基礎設施，支持了AI模型的訓練和推理。
在上一輪科技股估值普遍回調過程中，科技股市場的重塑也孕育了新的機遇。一些公司通過創(chuàng)新和轉型，找到了新的增長點。2023年，AI技術的不斷進步、應用場景不斷拓展，科技股市場也在逐步走出陰霾，走向以AI產業(yè)為代表的新產業(yè)增長點。以英偉達為例，憑借其在GPU領域的領先地位，成功轉型為AI算力的提供者。英偉達在下跌后實現(xiàn)了股價的回升，并在2024財年實現(xiàn)了營收的大幅增長。
6.歷次科技股牛市啟示
通過比較研究歷次科技股牛市，我們有以下幾點啟示：
1）科技股牛市均誕生于一輪科技革命初期，舊經(jīng)濟退潮，新經(jīng)濟崛起?？萍几淖兪澜纾碌目萍即碇磥戆l(fā)展趨勢，催生無限想像空間。高風險高收益，科技創(chuàng)新需要大把燒錢，因此科技公司只能通過股權融資。比如英國1825-1847年、美國1937-1857年鐵路股牛市、1994年10月-2000年3月納斯達克互聯(lián)網(wǎng)牛市、2012年底-中國創(chuàng)業(yè)板互聯(lián)網(wǎng)+牛市。
2）科技股牛市的啟動不一定發(fā)生在寬松貨幣環(huán)境，但牛市的瘋狂一定需要貨幣寬松推波助瀾。比如，受東南亞金融危機影響，資金回流將納斯達克泡沫推上了巔峰；2012年底中國創(chuàng)業(yè)板牛市在中性偏緊的貨幣政策下啟動，2014年年中央行轉向全面的寬松貨幣政策，創(chuàng)業(yè)板牛市一路高歌猛進。
3）科技股牛市巔峰時期，真?zhèn)坞y辨，除了崛起中的偉大公司，每次市場都追捧風口上的豬，從而形成事實上的有毒資產。股市換手率高，對流動性極為敏感。
4）導致科技股泡沫破裂的因素很多，包括貨幣政策收緊、流動性轉向、監(jiān)管趨嚴、會計丑聞等。由于科技股牛市經(jīng)常出現(xiàn)驚人的漲幅，因此泡沫破裂時也經(jīng)常出現(xiàn)驚人的暴跌，簡直像一場世紀豪賭。比如，早期鐵路股泡沫終結于政府取消所有尚未通過的鐵路方案、銀行利率提高一倍等；2000年納斯達克泡沫終結于美聯(lián)儲連續(xù)兩次加息、微軟被判違反美國反壟斷法、企業(yè)業(yè)績普遍下滑、股票供給大幅增加等；中國519行情科技泡沫終結于緊縮貨幣、監(jiān)管風暴、國有股減持等；中國臺灣1999-2000年初科技股泡沫終結于貨幣政策收縮、美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、政局動蕩等。
5）科技股牛市終結時，股價大跌，公司紛紛倒閉，風停之后，風口上的豬慘重地摔在地上。但同時也誕生出一批偉大的科技巨頭，不需要風口的鷹繼續(xù)展翅高飛。更為重要的是，相對于房地產泡沫，科技股泡沫顯然更有助于經(jīng)濟創(chuàng)新。畢竟，創(chuàng)新是需要燒錢的。比如英國1825-1847年、美國1937-1857年鐵路股泡沫破裂之后，鐵路系統(tǒng)大幅擴張；1994年10月-2000年3月納斯達克泡沫破裂之后，互聯(lián)網(wǎng)深刻改變了人類生產生活方式，并誕生出微軟、英特爾等一批巨頭；中國519行情科技股泡沫破裂之后，互聯(lián)網(wǎng)普及率和網(wǎng)民數(shù)量大幅上升，為BAT的崛起奠定基礎。
6）科技股牛市中，價值投資者表現(xiàn)一般，通常是高風險偏好的成長股投資者的樂園。
評論