近期市場(chǎng)行情連續(xù)上沖，接連突破了3600、3700、3800點(diǎn)三個(gè)整數(shù)關(guān)口，兩市成交量快速放大，甚至突破3萬(wàn)億的日成交量。在沖到3800點(diǎn)之后，市場(chǎng)出現(xiàn)了震蕩調(diào)整的走勢(shì)，這表明這輪行情屬于一輪慢牛長(zhǎng)牛行情，而不是十年前那樣的快牛瘋牛。這輪行情的主要驅(qū)動(dòng)因素有兩方面，一是政策利好及時(shí)發(fā)布，提振了投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期；二是資金推動(dòng)?？偨Y(jié)來(lái)看，大概有五路資金流入市場(chǎng)，帶動(dòng)了行情啟動(dòng)。

第一路是機(jī)構(gòu)資金的加倉(cāng)，特別是險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者加倉(cāng)大盤藍(lán)籌股，直接推動(dòng)指數(shù)向上突破箱體震蕩的上沿。第二路資金來(lái)自于居民存款搬家，7月份居民存款減少1萬(wàn)億，而之前每月大概增加1萬(wàn)億，相當(dāng)于有2萬(wàn)億的資金流向改變，與此同時(shí)7月份非銀行存款增加2.14萬(wàn)億，主要存在券商保證金賬戶，說明居民存款轉(zhuǎn)向了資本市場(chǎng)。這驗(yàn)證了我在去年年底提出的“2025年十大預(yù)言”之一：居民儲(chǔ)蓄向資本市場(chǎng)大轉(zhuǎn)移，為A股市場(chǎng)帶來(lái)增量資金。

第三路資金來(lái)自樓市。當(dāng)前房地產(chǎn)整體低迷，成交量萎縮，部分資金從樓市轉(zhuǎn)向股市，帶來(lái)了新的增量資金。這一趨勢(shì)還會(huì)延續(xù)，直到本輪牛市逐步結(jié)束，部分投資者通過資本市場(chǎng)賺到的錢可能會(huì)再流入樓市，從而帶動(dòng)房地產(chǎn)回暖。第四路資金是從債市流出進(jìn)入股市。近期股市高歌猛進(jìn)的同時(shí)，債市明顯下跌，許多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者拋棄債券，增加股票配置，這一趨勢(shì)也會(huì)延續(xù)。第五路資金來(lái)自傳統(tǒng)行業(yè)，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)的資本。這些資本難以通過實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)型成功，于是轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)，配置優(yōu)質(zhì)公司或基金，成為新的轉(zhuǎn)型思路。此外，外資也開始流入A股市場(chǎng)。上半年外資流入達(dá)到100億美元，下半年預(yù)計(jì)流入量會(huì)進(jìn)一步加大。

多路資金入市為A股市場(chǎng)帶來(lái)持續(xù)的增量資金，推動(dòng)行情不斷突破。但投資者分歧依然較大，看多的很看多，看空的也很看空。上漲時(shí)做多熱情被激發(fā)，漲勢(shì)迅猛；調(diào)整時(shí)看空者拋售，市場(chǎng)震蕩反復(fù)。整體來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)行情仍處于牛市初期。滬深300的市盈率大約14倍，低于歷史均值。從新基金發(fā)行量來(lái)看，雖然有所回暖，但與市場(chǎng)高點(diǎn)動(dòng)輒單日百億的水平相比仍偏低，說明投資者信心尚待提升。這輪行情與十年前的大牛市不同，上升節(jié)奏較慢，甚至可能走出“走兩步退一步”的格局，持續(xù)時(shí)間有望達(dá)到2至3年，而非短期行情。只有慢牛長(zhǎng)牛行情才能為投資者帶來(lái)較好回報(bào)，而快牛瘋牛反而使多數(shù)人虧錢。A股常見的“熊市虧小錢，牛市虧大錢”現(xiàn)象正是因?yàn)樾苁匈Y金量小而謹(jǐn)慎，而牛市中貪欲被激發(fā)，加大本金投入，甚至加杠桿，導(dǎo)致下跌時(shí)損失慘重。

近期兩融余額快速增長(zhǎng)，已突破2.2萬(wàn)億元，逼近十年前的歷史高點(diǎn)2.27萬(wàn)億元。這提醒我們要警惕風(fēng)險(xiǎn)，盡量用閑錢投資，不要隨意加杠桿，更不能通過場(chǎng)外配資加杠桿。投資是一生的事業(yè)，而不是一時(shí)的博弈。在慢牛長(zhǎng)牛環(huán)境中，應(yīng)通過配置好行業(yè)、好公司、好基金來(lái)抓住機(jī)會(huì)。雖然當(dāng)前兩融余額接近歷史高點(diǎn)，但市場(chǎng)體量較十年前大得多，因此并不一定意味著行情已到中后期。預(yù)計(jì)進(jìn)入中后期時(shí)，兩融余額仍有可能創(chuàng)出新高。因此，投資者必須控制沖動(dòng)，不要加杠桿，因?yàn)橐坏┘痈軛U，時(shí)間將不再是朋友，而可能是敵人，這是巴菲特的忠告。

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宏觀決定倉(cāng)位，政策決定方向，投資必須緊扣宏觀。海外方面，今年全球經(jīng)濟(jì)面臨關(guān)稅沖擊。4月初美國(guó)總統(tǒng)特朗普向全球發(fā)起關(guān)稅戰(zhàn)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)特別是貿(mào)易造成較大影響，全球資本市場(chǎng)一度大跌。隨著中美談判進(jìn)行，市場(chǎng)情緒有所回升，美股在大跌后再次創(chuàng)出新高。但關(guān)稅戰(zhàn)的影響尚未完全消化，預(yù)計(jì)年底前美股可能出現(xiàn)回落。對(duì)于我國(guó)而言，關(guān)稅戰(zhàn)的影響逐步減弱。過去幾年我國(guó)調(diào)整出口結(jié)構(gòu)，對(duì)美出口占比從2018年的19%下降到2024年的14%。同時(shí)，高附加值產(chǎn)品出口逐步替代低附加值產(chǎn)品，上半年出口增速仍實(shí)現(xiàn)7%，可謂難能可貴。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，受益于消費(fèi)品以舊換新政策，相關(guān)產(chǎn)品零售銷量增長(zhǎng)超過30%，但其他消費(fèi)仍然低迷。在資本市場(chǎng)走強(qiáng)的背景下，消費(fèi)有望逐步提升。目前我國(guó)有3億股民、7億基民，資本市場(chǎng)走強(qiáng)將帶來(lái)顯著財(cái)富效應(yīng)，極大提振消費(fèi)信心，推動(dòng)物價(jià)溫和上漲，助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。我一直認(rèn)為，資本市場(chǎng)不僅是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)。在“三駕馬車”動(dòng)力減弱的背景下，股市有望成為第四駕馬車，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，實(shí)現(xiàn)由負(fù)循環(huán)向正循環(huán)的轉(zhuǎn)變。監(jiān)管層也明確表示要鞏固當(dāng)前良好勢(shì)頭，政策層面對(duì)資本市場(chǎng)給予了支持。

美聯(lián)儲(chǔ)9月份降息概率較高。此前美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，并下調(diào)5月和6月數(shù)據(jù)，特朗普以涉嫌數(shù)據(jù)造假為由免職了勞工統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)。美國(guó)7月CPI同比增速來(lái)到2.7%，相對(duì)可控。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾央行年會(huì)上釋放鴿派信號(hào)，在特朗普壓力和通脹回落的背景下，9月可能降息25個(gè)基點(diǎn)，今年美聯(lián)儲(chǔ)或開啟新一輪降息周期。去年9月至年底，美聯(lián)儲(chǔ)曾連續(xù)三次降息，共100個(gè)基點(diǎn)。目前美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率仍高達(dá)4.25%~4.5%，若年底再降兩次，將有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，同時(shí)可能導(dǎo)致美元指數(shù)回落，人民幣等非美貨幣升值。美聯(lián)儲(chǔ)降息將引發(fā)全球央行跟隨，中國(guó)央行可能繼續(xù)降息降準(zhǔn)，支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這對(duì)A股行情形成支撐。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期。傳統(tǒng)行業(yè)特別是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)困難，而科技創(chuàng)新行業(yè)則欣欣向榮。所謂“沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬(wàn)木春”。在去產(chǎn)能、反內(nèi)卷的政策下，傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局有所改善，但很難走出高增長(zhǎng)。這輪牛市預(yù)計(jì)屬于科技牛，從年初至今，人形機(jī)器人、芯片、半導(dǎo)體、人工智能、創(chuàng)新藥等科技板塊大幅上漲，帶來(lái)強(qiáng)烈賺錢效應(yīng)。而傳統(tǒng)板塊普遍低迷，很多仍在底部盤整，投資者感嘆“賺了指數(shù)沒賺錢”。因此，投資必須前瞻，緊扣新質(zhì)生產(chǎn)力和科技創(chuàng)新大勢(shì)。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下，傳統(tǒng)行業(yè)投資機(jī)會(huì)減少，新興行業(yè)機(jī)會(huì)更多，只有轉(zhuǎn)變思路才能抓住行情。具體來(lái)看，我一直建議重點(diǎn)關(guān)注機(jī)器人、算力、算法、芯片、半導(dǎo)體、智能駕駛、創(chuàng)新藥等板塊，這些板塊的表現(xiàn)有望共同推動(dòng)行情深化。未來(lái)能夠持續(xù)增長(zhǎng)的行業(yè)或主要集中在消費(fèi)、金融、科技三大領(lǐng)域。今年科技表現(xiàn)尤為突出，金融也有所回升，包括銀行、券商、保險(xiǎn)等板塊。傳統(tǒng)消費(fèi)品表現(xiàn)低迷，與居民收入增速放緩有關(guān)。如果行情進(jìn)一步深化，滯漲的消費(fèi)白馬股也將迎來(lái)估值修復(fù)。投資要看未來(lái)哪些行業(yè)處于朝陽(yáng)階段，應(yīng)積極擁抱朝陽(yáng)行業(yè)，遠(yuǎn)離夕陽(yáng)行業(yè)，這才是較好的投資策略。

（作者系前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、基金經(jīng)理）